إذا كنت تظن أن مشاكل قطاع العقارات في الصين أصبحت من الماضي، أو أنها تقتصر على شركات معروفة مثل إيفرغراند، فأنت مخطئ تمامًا. فالأزمة لم تنتهِ فحسب، بل تسارعت بشكل كبير بين عشية وضحاها، لتضرب ما كان يُعتبر لسنوات "الأفضل في فئته": شركة تشاينا فانكي.
بدت الشركة الأكثر صلابةً، بوضعها المالي المستقر ودعم الدولة الداعم لها. إلا أن حقيقة الأرقام انهارت بقوة غير مسبوقة. قدّمت فانكي اقتراحًا لإعادة هيكلة الديون صدم الأسواق، متسببًا في انهيار جديد في أسعار الأسهم، ومُثيرًا الذعر بين الدائنين الذين ما زالوا يأملون في "هبوط هادئ".
خطة "الدم والعرق والدموع" (للدائنين)
الخبر الذي هزّ الأسواق يتعلق بسندات محلية بقيمة ملياري يوان (حوالي 283 مليون دولار أمريكي) تستحق في 15 ديسمبر. حتى الأسبوع الماضي، كان المستثمرون يتوقعون "اتفاقًا وديًا": تمديد، بالتأكيد، ولكن مع بعض الدفعات المسبقة لتحسين الصفقة.
وكما ذكرت بلومبرج ، فقد قدم فانكي بدلاً من ذلك اقتراحًا على الطاولة يبدو وكأنه إنذار نهائي:
- تمديد الاستحقاق: سنة واحدة من التأخير في سداد رأس المال.
- الدفعات المسبقة: صفر. لن يتم دفع أي مبالغ نقدية فورًا.
- الفائدة: سيتم أيضًا دفع قسيمة 3٪ فقط في نهاية سنة التمديد.
لإقرار هذه الخطة، يلزم موافقة 90% من حاملي السندات . وهذه عتبة مرتفعة للغاية، بل تكاد تكون مُعقّدة، لا سيما بالنظر إلى أن المحللين وصفوا المقترح بأنه أسوأ بكثير من المتوقع.
رد فعل الأسواق: انهيار عمودي
كان رد فعل المستثمرين فوريًا ووحشيًا. تبخرت الثقة، التي كانت هشة أصلًا. وأسعار السندات خير من ألف كلمة:
- سندات اليوان (قابلة للتمديد): انخفض سعرها إلى حوالي 21 يوانًا ، من القيمة الاسمية القريبة (100) المسجلة قبل إعلان الأسبوع الماضي. هذا هو سعر السندات لأجل عام واحد التي انتعشت أخيرًا إلى قيمة مثيرة للقلق.
سعر سهم فانكي لمدة عام واحد، المصدر DB
-
سندات الدولار (المستحقة عام ٢٠٢٧): انخفضت قيمتها إلى مستوى حرج للغاية بلغ ٢٠ سنتًا للدولار. كارثة للمستثمرين الدوليين أيضًا.
وكما علق ياو يو، مؤسس RatingDog، باختصار: "هذا الاقتراح يُبدد آخر وهم للمستثمرين. إذا كانت هذه هي الخطة النهائية للتصويت، فستتلقى ثقة السوق ضربة قاضية أخرى".
لماذا فانكي مختلفة (أو ربما لا)
لفهم خطورة الوضع، علينا أن نتذكر من هي شركة فانكي. إنها ليست مجرد شركة بناء تُغامر بمضاربات جنونية. إنها شركة مملوكة للدولة (من خلال مجموعة مترو شينزين )، ولطالما اعتُبرت مقياسًا لصحة القطاع واستعداد بكين لدعم السوق.
ومع ذلك، فقد ثبت أن الدعم الحكومي أقل "تدريعاً" مما كان متوقعاً.
- قدمت مجموعة مترو شينزين أكثر من 30 مليار يوان في شكل قروض (أقل بقليل من 4 مليار يورو)، ولكنها أشارت مؤخراً إلى نيتها تشديد شروط الائتمان، الأمر الذي يتطلب ضمانات كبيرة (اضطرت شركة فانكي إلى التعهد بكامل حصتها في شركة تابعة لإدارة العقارات).
- البنوك تُغلق صنابيرها: بحسب الشائعات، رفض بنكان محليان كبيران على الأقل طلبَ بنك فانكي الحصول على قرض سيولة قصير الأجل، كان مُخصصًا لسداد سندات مُستحقة. وهذا، في بلدٍ يتمتع بنظام مصرفي سخي نسبيًا، ليس مؤشرًا جيدًا.
السياق الكلي: السيولة في تصاعد
نحن نواجه "فخ السيولة" التقليدي، ولكن بلمسة من سوق العقارات الصينية. مهما حاولتَ جاهدًا دعم النظام، إذا انهارت الثقة ولم تنتعش المبيعات، يصبح الدين غير قابل للاستدامة. في الواقع، كلما زادت صعوبة الشركة في تأمين السيولة بسبب الديون، ازداد انعدام الثقة، وصعوبة المبيعات، وقلّت السيولة المتاحة.
فيما يلي ملخص للوضع المالي الحالي لدائني التنين:
| مؤشر | الوضع الحالي | ملحوظات |
| معدل التعافي | 10% – 24% | تقديرات مبنية على حالات مثل Country Garden و Evergrande. |
| سندات الدولار | سنتات على الدولار | القيم "خردة". |
| دعم الدولة | انتقائي وشرطي | لا يوجد "بازوكا" عشوائية لإنقاذ الجميع. |
خطر "تأثير الدومينو"
تشير خطوة فانكي إلى أن بكين غير راغبة (أو غير قادرة) على إنقاذ حتى أبطالها دون قيد أو شرط. ويُشير عدم الدفع المسبق إما إلى وجود سيولة نقدية فارغة أو إلى حذر شديد في إدارة السيولة المتبقية.
حذّرت وكالة ستاندرد آند بورز العالمية للتصنيف الائتماني من أن التزامات فانكي المالية "غير مستدامة". فإذا انهارت فانكي، ستنهار فكرة وجود ملاذات آمنة في قطاع العقارات الصيني. ويجد المستثمرون، الذين كانوا يأملون في إعادة هيكلة منظمة، أنفسهم الآن أمام خيارين: قبول شروط عقابية أو دفع الشركة إلى حالة تخلف عن السداد قد تترتب عليها تداعيات نظامية تتجاوز بكثير سور الصين العظيم. فما قيمة عقارات فانكي إذا ما أُجبرت على دخول سوق غير متقبلة؟
قد يكون الخلاص الوحيد في تدخل حكومي مكثف، وهو ما لم نشهده في قطاعات أخرى، لذا من غير المرجح حدوثه في هذه الحالة أيضًا. سيدفع حاملو السندات، من القطاع الخاص وغيره، الثمن.
الأسئلة والأجوبة
ما هو الفرق بين هذه الحالة وحالة إيفرغراند؟
في حين انهارت شركة إيفرغراند بسبب إدارتها المضاربة وديونها الخارجة عن السيطرة، اعتُبرت شركة فانكي شركةً تُدار بحكمة وتحظى بدعم حكومي قوي. ويشير مرور فانكي بأزمة حادة إلى أن المشكلة لم تعد تقتصر على "التفاحات الفاسدة" الفردية، بل على النظام بأكمله: فنموذج التطوير العقاري الصيني بأكمله لم يعد يُولّد السيولة اللازمة لخدمة ديونه، بغض النظر عن جودة الإدارة السابقة.
ماذا يعني أن شركة فانكي تطلب التمديد بدون دفعات مسبقة؟
هذا يعني أن الشركة تعاني من ضغط شديد على تدفقاتها النقدية. عادةً، لإقناع الدائنين بالصبر، تُعرض دفعة صغيرة مُقدمًا (مثلًا، 5-10% من أصل الدين). يُشير عرض الفائدة الصفرية، بل وحتى تأجيلها، إلى أن شركة فانكي مُلزمة بالحفاظ على كل يوان لديها لضمان استمرارية عمليات البناء (وإرضاء مشتري المنازل، وهي أولوية سياسية للحزب) بدلًا من سداد ديونها للمستثمرين الماليين. وهذا مؤشر ضعف خطير.
ما هي فرص قبول الدائنين للخطة؟
عتبة الموافقة البالغة 90% مرتفعة للغاية. ومع ذلك، لا توجد بدائل كثيرة. إذا رفض الدائنون، فقد تدخل شركة فانكي في حالة تخلف فني عن السداد، مما يؤدي إلى عمليات تصفية أو إعادة هيكلة قضائية، حيث كانت معدلات الاسترداد، تاريخيًا (انظر قضية إيفرغراند)، ضئيلة (بضعة سنتات على الدولار). من المرجح أن يكون الأمر صراعًا محتدمًا، ولكن في النهاية، قد يُجبر الدائنون على قبول "الشر الأهون" لتجنب خسارة كل شيء.
مقال "الصين: فانكي تنهار أيضًا". ذعر سوق العقارات، والخطة اليائسة التي تُلغي التعويضات وتُعرّض الشركة للخطر، صادر عن "سيناري إيكونومي" .