الهيجان حول الذكاء الاصطناعي واضح. تهيمن التقييمات الباهظة، وسباق التسلح (في هذه الحالة، الرقائق)، واحتمال تحقيق أرباح خيالية على السرديات. ومع ذلك، وسط هذه الطفرات والتقلبات اللاحقة، يتسلل القلق . يبحث المستثمرون، بعد أن تحولوا من الإيمان الأعمى إلى المطالبة بأدلة ملموسة، جاهدين عن مقارنة تاريخية. في غضون ذلك، يراهن مستثمرون معروفون ضد الذكاء الاصطناعي .
إن أكثر هذه الأمثلة ملاءمة هي فقاعة الدوت كوم في عام 2000. فحتى في ذلك الوقت، وعدت التكنولوجيا المبتكرة (الإنترنت) العالم، ولكنها تحطمت بعد ذلك في مواجهة الواقع القاسي المتمثل في عدم وجود أرباح.
المشكلة هي أننا ربما ننظر إلى العقد الخطأ. يحذر العديد من المحللين من أنه في حال وجود فقاعة، فإنها لا تشبه النشوة العامة التي سادت عام 2000، بل تشبه الهيكل الغامض الذي أدى إلى الأزمة المالية عام 2008.
في حين كانت فقاعة الدوت كوم تنمو أمام أعيننا من خلال موجة من الاكتتابات العامة الأولية، فإن الفقاعة الحالية تتضخم خلف الكواليس، في الأسواق الخاصة وعلى الميزانيات العمومية للشركات.
SP500 منذ عام 1994
الديون، وليس الاكتتابات العامة الأولية
وكما يشير إنجويراند أرتاز ، الخبير الاستراتيجي في La Financière de l'Échiquier (LFDE)، فإن "الوضع الحالي يشير إلى وجود فقاعة في أسواق الديون".
المشكلة ليست في الشركات التي تُطرح أسهمها للاكتتاب العام، بل في الشركات التي تغرق في الديون، والتي تتراكم عليها ديون طائلة.
يتطلب توسع الذكاء الاصطناعي بنية تحتية مادية هائلة، تتمحور في المقام الأول حول مراكز البيانات ورقائق باهظة الثمن. وهذا يُترجم إلى نفقات رأسمالية خارجة عن السيطرة (Capex):
- مايكروسوفت: النفقات الرأسمالية قفزت من 24 مليار دولار إلى 35 مليار دولار في عام واحد.
- ميتا: القفزة كانت من 37 إلى 70 مليار دولار.
- أوراكل: سجّلت تدفقات نقدية سلبية بسبب الاستثمارات. بدأت تفقد زخمها.
وبحسب بنك جولدمان ساكس، فإن جبل الديون اللازمة لتمويل هذا السباق وصل بالفعل إلى 1.35 تريليون دولار .
لكن المشكلة لا تكمن في حجم هذا الدين، بل في هيكله . وتشير LFDE إلى أن " الشركات تتجه نحو الأسواق غير المدرجة ". ويبتعد رأس المال عن أعين المتطفلين، حيث تكون الرؤية محدودة وتتراكم المخاطر.
النظام البيئي الدائري: "التزاوج الداخلي" المالي
هنا تصبح الأمور مثيرة للاهتمام، وتشبه إلى حد كبير أخطر الآليات. إذ يُنشأ "تزاوج داخلي" مالي هائل، وهو نظام بيئي دائري يُموّل فيه اللاعبون الرئيسيون عملاءهم لضمان إيراداتهم.
وصف تود كاستانيو، من مورغان ستانلي، هذا النظام بأنه "نظام بيئي دائري للملكيات المتبادلة للأسهم". باختصار، أنا (شركة تكنولوجيا كبيرة) أستثمر فيك (شركة ناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي)، بشرط أن تستخدم أموالي لشراء منتجاتي (الرقائق، الحوسبة السحابية).
النظام البيئي الذي ينقل الأموال والديون من شركة إلى أخرى في بيئة الذكاء الاصطناعي
هل الإيرادات الناتجة حقيقية؟ أم أنها، كما تُشير شركة GQG Partners، "مجرد دعامة مصطنعة قد تُضخّم الإيرادات وتُشوّه المؤشرات المالية"؟
والأمثلة واضحة:
- إنفيديا: تستثمر شركة تصنيع الرقائق مباشرةً في عدد من عملائها، مثل OpenAI وNscale وCoreWeave. تخيّلوا ما الذي يستخدمونه لهذه الأموال؟ لشراء رقائق إنفيديا. دائرة مثالية.
- أمازون: استثمرت 4 مليارات دولار في Anthropic، وهي شركة الذكاء الاصطناعي التي ستستخدم، بالمصادفة، سحابة أمازون وشرائحها.
- مايكروسوفت: لقد وقعت اتفاقيات مماثلة، مثل الاستثمار بمبلغ 1.5 مليار يورو في مجموعة G24.
إن هذا النظام يخلق بيتاً من ورق: فإذا سقطت قطعة واحدة فقط من اللغز فإن خطر العدوى سيكون فورياً، تماماً كما حدث في عام 2008.
عودة الشركات ذات الأغراض الخاصة والديون خارج الميزانية العمومية
إذا كان الاقتصاد الدائري هو المحرك، فالهندسة المالية هي الوقود. وهنا نعود مباشرةً إلى أزمة الرهن العقاري الثانوي. إذ تعود أساليب إبعاد الديون عن الميزانيات العمومية، وإخفائها عن أنظار المستثمرين، إلى الظهور.
أبرز مثال على ذلك هو شركة ميتا . استطاعت شركة مارك زوكربيرج شطب ما يقارب 30 مليار دولار من ديونها من ميزانيتها العمومية. كيف؟ من خلال استثمارها في شركة ذات غرض خاص (SPV) ، وهي كيان أُنشئ خصيصًا ومُوّل من قِبل شركات مثل بلو آول كابيتال وبيمكو لبناء مركز بيانات هايبريون.
وقد تمكنت ميتا بهذه الطريقة من تحمل ديون بقيمة 27.3 مليار دولار لا تظهر في حساباتها الرسمية.
ما الخدعة؟ وقّعت ميتا بند "القيمة المضمونة الدنيا" لمدة 16 عامًا على مركز البيانات هذا. في حال انخفاض قيمة الأصل (ومراكز البيانات تنخفض قيمتها بسرعة)، ستضطر ميتا لدفع الفرق. لم يختف الخطر، بل اختفى فحسب.
وهذا ليس استثناءً. تُقدّر مورغان ستانلي أنه سيتم استخدام ما يصل إلى 800 مليار دولار من التمويل الخاص (مثل تمويل الشركات ذات الأغراض الخاصة) لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي بحلول عام 2028. حتى إيلون ماسك يسعى للحصول على صفقة مماثلة بقيمة 20 مليار دولار لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.
النتيجة: خطر خفي
بينما كانت المشكلة في عام ٢٠٠٠ تتمثل في التقييمات الجنونية (نسب السعر إلى الربحية) للشركات التي لا تحقق أرباحًا، يختلف الوضع اليوم. تتمتع شركات التكنولوجيا الكبرى (مثل مايكروسوفت وميتا) بأرباح حقيقية ونسب سعر إلى ربحية مرتفعة، لكنها ليست بنفس الارتفاع الذي كانت عليه في عام ١٩٩٩.
إن الخطر الحقيقي لم يعد في سوق الأسهم المدرجة، بل في سوق الديون الخاصة.
كما خلصت LFDE، فإن هذه الأساليب "تُذكرنا ببعض السوابق التي سبقت أزمة الرهن العقاري عالي المخاطر". إن انفجرت الفقاعة، فقد لا تكون انهيارًا لتوقعات الجمهور، بل انفجارًا داخليًا لديون خاصة غامضة. ليس عام 2000، بل عام 2008، وهذا أسوأ بكثير.
الأسئلة والأجوبة
لماذا تُشبه فقاعة الذكاء الاصطناعي فقاعة عام ٢٠٠٨ أكثر من فقاعة الدوت كوم؟ كانت فقاعة الدوت كوم (عام ٢٠٠٠) فقاعة عامة، استندت إلى الاكتتابات العامة الأولية والتوقعات المبالغ فيها بشأن الشركات التي لا تُحقق إيرادات. أما فقاعة عام ٢٠٠٨، فتعتمد على هياكل ديون خاصة مُعقدة وهندسة مالية. لا تظهر المخاطر بوضوح في الإدراجات العامة، بل تكمن في الميزانيات العمومية والأسواق الخاصة والشركات ذات الأغراض الخاصة (SPVs) التي تُخفي ديونًا حقيقية، مما يُنشئ مخاطر نظامية خفية.
ما المقصود بـ"النظام البيئي الدائري" أو "التزاوج الداخلي"؟ إنها ممارسة تستثمر فيها شركات التكنولوجيا العملاقة (مثل إنفيديا وأمازون ومايكروسوفت) مليارات الدولارات في شركات أصغر (شركات الذكاء الاصطناعي الناشئة). ومع ذلك، تستخدم هذه الشركات الناشئة هذه الأموال لشراء خدمات (رقائق أو خدمات سحابية) من مستثمريها. بهذه الطريقة، تدفع شركات التكنولوجيا العملاقة لأنفسها، محققةً إيرادات تبدو قوية، لكنها في الواقع "مصطنعة" وتعتمد على هذه الدائرة المغلقة من التمويل.
ما هي الشركة ذات الأغراض الخاصة (SPV) ولماذا تُعدّ محفوفة بالمخاطر؟ هي شركة وهمية أُنشئت خصيصًا لمشروع واحد، مثل بناء مركز بيانات. تقوم الشركة الأم (مثل ميتا) بنقل الديون والأصول إلى هذا الكيان الجديد، مما يُحسّن ميزانيتها العمومية. يكمن الخطر في أن الشركة الأم غالبًا ما تظل ضامنة لهذا الدين، حتى لو كان مخفيًا. في حال فشل المشروع أو انخفاض قيمة الأصل، تُجبر الشركة الأم على تغطية الخسائر، والتي قد تنشأ فجأة.
المقال "فقاعة الذكاء الاصطناعي؟ ليس عام 2000، بل عام 2008: الديون الموازية والهندسة المالية هما التهديد الحقيقي" مأخوذ من موقع Scenari Economici .