الوضع في سوق العقارات التجارية في الولايات المتحدة ليس سيئًا: إنه أسوأ من الأزمة المالية عام ٢٠٠٨. ووفقًا لبيانات تريب، ارتفع معدل التخلف عن سداد قروض الرهن العقاري المكتبية المضمونة (الأوراق المالية العقارية التجارية سيئة السمعة) إلى ١١.٨٪ في أكتوبر .
لوضع هذا في المنظور الصحيح، فهو أعلى بأكثر من نقطة مئوية من ذروة ما بعد انهيار ليمان. ولنتذكر أنه حتى أكتوبر/تشرين الأول 2022، كان هذا المعدل لا يزال عند مستوى مريح للغاية بلغ 1.8%. وفي غضون ثلاث سنوات فقط، ارتفع بشكل كبير بمقدار 10 نقاط مئوية.
ما هي CMBS ومن يدفع الفاتورة؟
ببساطة، فإن الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري هي سندات تباع للمستثمرين المؤسسيين (صناديق التقاعد وشركات التأمين وصناديق الاستثمار العقاري وما إلى ذلك) والتي يتم "ضمانها" من خلال حزمة من الرهن العقاري التجاري.
الجزء المثير للاهتمام، كما هو الحال دائمًا، هو فهم من يدفع. البنوك التي أصدرت هذه القروض العقارية في مأمن من المسؤولية : لقد غطّت المخاطر وباعتها. هذه المرة، من يتحمل الخسائر هم المستثمرون الذين اشتروا هذه الأوراق المالية. بالتوفيق.
في الحقيقة، ليست الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري هي التي تضررت بشكل عام، والتي شهدت أيضًا زيادة في حالات الإفلاس بنحو 7.5%، ولكن تلك الخاصة بالمكاتب، والتي، كما كتبنا، بلغت 11.8%، كما أفاد تريب :
ومع ذلك، إذا حللنا هذه البيانات بتفصيل أكبر، مع تقسيم أنواع العقارات التجارية المختلفة، نجد أن العقارات الصناعية تُعاني من انخفاض كبير في معدلات الإعسار، بينما العقارات المكتبية، كما ذكرنا، تتجاوز نسبة الإعسار فيها 11%. عند هذه المستويات، تُصبح الأوراق المالية المدعومة بالمباني المكتبية معرضة لخطر التخلف عن السداد.
العاصفة المثالية: العمل الذكي وأسعار الفائدة المرتفعة
أسباب الكارثة واضحة للعيان. فمن جهة، تعطلت مبادرة "العودة إلى المكاتب" (RTO) التي طالما تم الترويج لها، وظل العمل الذكي واقعًا راسخًا. وقد أدى ذلك إلى "هروب نحو الجودة" (عقارات جديدة فاخرة) وتقليص عام للمساحات من قبل الشركات، لا سيما في أبراج المكاتب القديمة.
لكن كما سنرى، حتى الجديد لم يتم إنقاذه، فأزمة المكتب موجودة في كل مكان.
وليس الأمر أفضل في قطاع المساكن متعددة العائلات (المجمعات السكنية الكبيرة للإيجار)، حيث وصل معدل التخلف عن السداد في الرهن العقاري التجاري إلى 7.1%، وهو الأسوأ منذ ديسمبر/كانون الأول 2015. وهنا أيضا، بدأت المخاطر تصبح كبيرة.
"المجرمون الجدد": عندما تنتهي صلاحية الرهن العقاري
يصبح القرض "متأخرًا" (متأخرًا عن السداد) عندما يتخلف المقترض عن سداد أحد المدفوعات، أو بشكل متزايد، عندما يفشل في سداد القرض بالكامل بحلول تاريخ الاستحقاق (ما يسمى "التخلف عن السداد في الموعد المحدد").
وفيما يلي بعض الأمثلة الجديدة من شهر أكتوبر :
- 304 ملايين دولار – مجمع برافيرن أوفيس كومنز (بيلفيو، واشنطن). هذا المجمع، الذي تبلغ مساحته 70,000 متر مربع، والمكون من برجين، والذي اكتمل بناؤه عام 2010، أصبح الآن شاغرًا. كان مؤجرًا بالكامل لشركة مايكروسوفت، التي أعلنت في عام 2023 أنها لن تجدد عقد الإيجار. وقد شهد العقار، الذي تم شراؤه عام 2020 مقابل حوالي 585 مليون دولار، وقُدرت قيمته بنحو 605 ملايين دولار، انخفاضًا حادًا في قيمته: إذ تُقدره مورنينغ ستار الآن بـ 268 مليون دولار، بانخفاض قدره 56% خلال ثلاث سنوات.
- 300 مليون دولار – ذا فاكتوري (لونغ آيلاند سيتي، نيويورك). دخل هذا القرض المُقدّم على عقار بمساحة 100,000 قدم مربع في تاريخ التخلف عن السداد. بدأ القرض عام 2020 بأسعار فائدة منخفضة للغاية آنذاك، واستخدم المقترضون كل تمديد ممكن حتى أكتوبر، عندما بلغت الأزمة ذروتها. انخفضت نسبة الإشغال إلى 73%. وكما يُشير موقع "ذا ريال ديل" ، فبينما لا تزال ناطحات السحاب الفاخرة في مانهاتن صامدة، تُعاني المناطق "الهامشية" (مثل لونغ آيلاند سيتي) بشدة، حيث تقترب معدلات الشواغر من 27%.
"العلاج" الذي لا يشفي: التمديد والتظاهر
المفارقة تكمن في كيفية "معالجة" القروض (إزالتها من قائمة القروض المتعثرة). أحيانًا يحدث ذلك من خلال الحجز العقاري، ولكن في أغلب الأحيان، يكون ذلك باتباع نهج "التمديد والتظاهر" التقليدي. يُمنح المزيد من الوقت، ويُعدّل الرهن العقاري، ويُعاد التفاوض على الموعد النهائي، مما يُؤجّل المشكلة إلى المستقبل.
والمثال المثالي على ذلك هو القرض البالغ 96 مليون دولار الممنوح لمركز HP Plaza في سبرينج، هيوستن.
انتبه، نحن لا نتحدث عن خراب من ثمانينيات القرن الماضي. إنه مجمع سكني حديث للشركات، اكتمل بناؤه عام ٢٠١٨، ومؤجر بالكامل لشركة HP Inc. حتى عام ٢٠٣٣. ومع ذلك، تخلف هذا القرض أيضًا عن السداد هذا الربيع (لم يسددوا القسط الأخير الكبير). ما الحل؟ تفاوض المقترض على تمديد ثانٍ. القرض ساري الآن، لكن مشكلة إعادة التمويل لا تزال قائمة. أفاد تريب أن "مناقشات إعادة التمويل لا تزال جارية".
النقطة الأساسية هي أن الأزمة لا تقتصر على المباني الشاغرة. حتى العقارات الجديدة، المؤجرة بالكامل لمستأجرين دائمين، لا تستطيع إعادة تمويلها بأسعار الفائدة الحالية المرتفعة للغاية. لقد انفجرت للتو قنبلة التخلف عن سداد الأقساط عند حلول موعد الاستحقاق. فهل سيؤدي ذلك إلى أزمة أوسع نطاقًا؟
الأسئلة والأجوبة
ما هي الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري ( CMBS) تحديدًا، ولماذا يُثير هذا المعدل البالغ 11.8% قلقًا؟ الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري (CMBS) هي أوراق مالية تُنشأ عن طريق تجميع مجموعة من الرهون العقارية على العقارات التجارية (مكاتب، مراكز تسوق، شقق سكنية). ثم تُباع هذه الأوراق المالية للمستثمرين. يشير معدل 11.8% إلى أن ما يقرب من ثُمن هذه الرهون العقارية الأساسية لا تُسدد في الوقت المحدد أو أنها مُتعثرة. هذا مُقلق لأنه يتجاوز مستويات أزمة عام 2008، مما يُشير إلى ضغوط شديدة في سوق العقارات التجارية، مع خسائر فادحة لصناديق التقاعد وشركات التأمين التي تحتفظ بهذه الأوراق المالية.
لماذا تتخلف حتى المباني الجديدة المؤجرة، مثل إتش بي بلازا، عن السداد؟ لا يتخلف المستأجرون عن السداد بسبب عدم دفع الإيجار، بل بسبب "التخلف عن السداد عند الاستحقاق". العديد من الرهون العقارية التجارية لا تُستهلك (مثل الرهون العقارية السكنية)، بل تتضمن دفعات فوائد ودفعة نهائية كبيرة واحدة (الدفعة الأخيرة) عند الاستحقاق. مع الارتفاع الهائل في أسعار الفائدة خلال العام الماضي، يعجز الملاك عن الحصول على تمويل جديد (إعادة تمويل) لسداد هذه الدفعة. حتى لو كان المبنى مكتملًا ومربحًا، فإن الرهن العقاري الجديد سيكون مكلفًا للغاية، مما يجعل العملية غير مستدامة.
من يتحمل خسائر هذه التخلفات عن السداد؟ هل البنوك معرضة للخطر كما في عام ٢٠٠٨؟ كلا. بخلاف أزمة الرهن العقاري عالي المخاطر عام ٢٠٠٨، حيث غرقت البنوك في هذه الأصول السامة، قامت البنوك المصدرة هذه المرة بتوريق معظم المخاطر (بيعها). وكما هو محدد في النص، "البنوك التي أصدرت هذه الرهون العقارية في مأمن من المسؤولية". أما من يتحمل الخسائر فهم المشترون النهائيون للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري: صناديق الاستثمار، وصناديق التقاعد، وشركات التأمين، وغيرها من المستثمرين المؤسسيين. لقد انتقل الخطر من النظام المصرفي مباشرةً إلى أسواق رأس المال.
المقال " فقاعة المكاتب الأميركية تثير الذعر: معدلات التخلف عن السداد عند 11.8%، أسوأ من معدلاتها خلال الأزمة المالية" يأتي من موقع Scenari Economici .