إن الاستمرار في مناقشة أسعار الفائدة كما لو كانت لا تزال محور السياسة النقدية قد يكون مضللاً. فالمسألة الحقيقية لم تعد تكلفة المال، بل قدرة السلطات الأوروبية على الحفاظ على سيطرتها على نظام مالي تتغير طبيعته بفعل الضغوط المشتركة للديون والتكنولوجيا وابتكارات السوق.
تتجلى أولى بوادر هذا التحول في ديناميكيات عوائد السندات السيادية، والتي لا يمكن تفسيرها ببساطة كدالة لتوقعات البنك المركزي الأوروبي بشأن أسعار الفائدة. لا تزال منطقة اليورو منطقة نقدية غير مكتملة، حيث يبقى انتقال السياسة النقدية غير متكافئ، ولا تزال فروق الأسعار تعكس علاوات مخاطر لم يتم استيعابها بالكامل. إن غياب ملاذ آمن أوروبي حقيقي، والاعتماد المتزايد على رأس المال الدولي، يجعلان النظام عرضة للمخاطر الهيكلية. ليس من قبيل المصادفة أن البنك المركزي الأوروبي، بأدوات مثل أداة حماية انتقال السياسة النقدية، قد تجاوز بالفعل تفويضه الأصلي، ليصبح فعلياً الضامن الضمني لاستقرار الديون السيادية.
لكن في مجال المدفوعات، تدور لعبة أكثر حسمًا وأقل وضوحًا. لم تعد المنافسة العالمية مقتصرة على العملات فحسب، بل على البنى التحتية التي تُتداول من خلالها. اليوم، تخضع هذه البنى التحتية لسيطرة متزايدة من جهات غير أوروبية، بينما تتطور الابتكارات الرئيسية خارج حدود الاتحاد. تُعيد العملات المستقرة المقومة بالدولار والمنصات التقنية التي تهيمن على واجهة المستخدم تعريف التوازن تدريجيًا، مما يُعرّض اليورو لخطر فقدان مركزيته تحديدًا في أكثر الدوائر تطورًا.
مع ذلك، فإن التغيير الأهم، والأقل فهمًا، يحدث في الأصول المشفرة. لم تعد هذه الأصول مجرد أدوات للمضاربة، بل أصبحت جزءًا لا يتجزأ من آلية الرافعة المالية. هذه ليست فرضية نظرية، بل ديناميكية ملموسة بالفعل في أكثر الأسواق تطورًا، كما يتضح من أحدث تحليلات بنك التسويات الدولية، وجهود فيديريكو كورنيلي ، المدير المركزي السابق لرابطة المصارف الإيطالية (ABI) المسؤول عن العلاقات المؤسسية مع بروكسل، والمفوض الحالي في هيئة الرقابة على الأسواق المالية الإيطالية (CONSOB).
يكمن جوهر الأمر في أن هذا التحول يحدث دون الشروط المسبقة التي تميز الأصول المالية التقليدية. فالعملات المشفرة لا تولد تدفقات نقدية، ولا تتضمن حقوقًا في أصول حقيقية، وتتسم بتقلبات عالية حتى خلال مراحل نضوج السوق. لذا، عند استخدامها كضمان، فإنها تُدخل عنصرًا من الهشاشة النظامية غير المرئية فورًا، ولكنها قد تُفاقم مراحل التصحيح بشكل كبير.
في مواجهة هذا السيناريو، اختارت أوروبا نهجًا احترازيًا، يتماشى مع تقاليدها التنظيمية. تُعامل العملات المشفرة كأصول لا تملك أصولًا أساسية كافية، وبالتالي تُستبعد أساسًا من نطاق الضمانات المالية. يُعد هذا خيارًا منطقيًا من الناحية النظرية، ولكنه يُخاطر بإحداث أثر معاكس للأثر المرجو، إذ يدفع الابتكار نحو مناطق أخرى ويُوسّع الفجوة التنافسية.
لكن الخطر الحقيقي لا يكمن في كل عنصر على حدة، بل في تداخلها. فالديون المرتفعة والحساسة لأسعار الفائدة، وبنى الدفع التحتية غير الخاضعة للرقابة بشكل متزايد، وأشكال الضمانات الجديدة، كلها عوامل قد تتفاعل بطريقة غير خطية، مما يُفضي إلى وضع غير مسبوق. لن تكون هذه أزمة تقليدية، بل أزمة هجينة، حيث يعزز كل من التكنولوجيا والتمويل الآخر، مما يُقلل من سرعة الاستجابة ويزيد من حدة الصدمات.
هذه هي النقطة التي لا يزال النقاش الأوروبي يُقلل من شأنها. لم يعد البنك المركزي الأوروبي مُطالبًا فقط بإدارة التضخم، بل بالإشراف على نظام يفقد ركائزه تدريجيًا. فبدون رؤية حقيقية لتطور أسواق رأس المال، وبدون بنى تحتية أوروبية تنافسية للمدفوعات، وبدون استراتيجية متماسكة للابتكار المالي، يكمن الخطر في التهميش الصامت والمتزايد.
وعندما يصبح فقدان السيطرة هيكلياً، تتوقف أسعار الفائدة عن كونها الأداة الرئيسية وتصبح مجرد عرض من أعراض المشكلة. وبالتالي، لم تعد المشكلة تكمن في تكلفة المال، بل في من يسيطر على النظام الذي يتحرك من خلاله هذا المال.
أنطونيو ماريا رينالدي
شغل أنطونيو ماريا رينالدي منصب المدير العام لشركة SOFID، الشركة القابضة المالية التابعة لشركة ENI، ورئيس مجلس إدارة شركة Trevi Holding. كما عمل أستاذاً للتمويل المؤسسي في جامعة بيسكارا، وأستاذاً للسياسة الاقتصادية في جامعة لينك. وكان عضواً في البرلمان الأوروبي من عام 2019 إلى عام 2024.
المقال " البنك المركزي الأوروبي يفقد السيطرة على التمويل الجديد" منشور في موقع Scenari Economici .