يستند الارتفاع الحالي للذهب إلى توسع متسلسل لفئات مشترين متميزة هيكليًا: السياديون والمؤسسات ومستثمرو العملات المشفرة، حيث يساهم كل منهم في الطلب دون إزاحة الطبقات السابقة، على عكس دورات الذهب السابقة حيث اعتمدت قوة السعر على فئة مشترين مهيمنة واحدة.
- قامت البنوك المركزية بشراء أكثر من 1000 طن سنوياً لثلاث سنوات متتالية (2022-2024)، مما أدى إلى وضع حد أدنى للطلب السيادي الذي سبق عودة تدفقات الاستثمار الغربية.
- في عام 2025، عادت صناديق المؤشرات المتداولة والأسهم الخاصة إلى السوق، مضيفة 801 طنًا، لكن المحافظ الغربية لا تزال ممثلة تمثيلاً ناقصًا، حيث تمثل 0.17٪ من الأصول المالية الخاصة الأمريكية، مقارنة بمتوسط تاريخي أقرب إلى 1-2٪، مما يترك مجالًا كبيرًا للتوسع دون الحاجة إلى إدخال فئات مشترين جديدة.
- يشكل الطلب الأصلي على العملات المشفرة مستوى ثالثًا مستقلًا هيكليًا من خلال الذهب المُرمز (35-40 طنًا، أكثر من 6 مليارات دولار)، واحتياطيات العملات المستقرة (تيثر 20 مليار دولار)، وهياكل العائد، مما يُدخل الذهب كضمان إنتاجي بدلاً من كونه احتياطيًا سلبيًا في الأنظمة المالية الرقمية.
تشير الأوصاف الشائعة للذهب باعتباره ملاذاً آمناً للاقتصاد الكلي إلى دوره في المحافظ الاستثمارية، لكنها لا تحدد من اشتراه، أو بأي كميات، أو لماذا استمرت عمليات الشراء هذه خلال ثلاث سنوات من ارتفاع الأسعار.
السمة المميزة لدورة الذهب هذه هي تسلسل المشترين. فقد تطورت ثلاث مراحل طلب متداخلة بشكل مستقل.
المرحلة الأولى: الخطة السيادية (2022-2024)
مهدت البنوك المركزية الطريق لهذه الدورة قبل عودة تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة أو مشاركة المستثمرين الأفراد بشكل ملحوظ. تجاوز صافي المشتريات السنوية 1000 طن لثلاث سنوات متتالية بين عامي 2022 و2024، بينما كان الرقم القياسي السنوي السابق حوالي 610 أطنان في عام 2013. يُعد حجم هذا التراكم واستمراريته غير مسبوقين في العصر الحديث.
تُفسر الخصائص الهيكلية لطلب البنوك المركزية سببَ استقرار الطلب بدلاً من ارتفاعه المؤقت. فتخصيص الاحتياطيات استراتيجي، إذ تُحرك عمليات الشراء أهداف إعادة توازن المحافظ الاستثمارية وتقليل الاعتماد على الدولار، لا ديناميكيات الأسعار. وبالتالي، فإن هذه المشتريات غير حساسة لمستويات الأسعار قصيرة الأجل، وقد استمر الطلب حتى مع استمرار ارتفاع أسعار الذهب.
في عام 2025، انخفضت مشتريات الذهب إلى 863 طنًا (وفقًا لمجلس الذهب العالمي)، وهو معدل أقل من وتيرة السنوات الثلاث السابقة، ولكنه لا يزال أعلى من المتوسط التاريخي. تصدرت بولندا قائمة المشتريات المعلنة؛ بينما بقي جزء كبير من التراكمات غير مُبلغ عنه في العديد من الدول. يُفسر الحد الأدنى الذي تفرضه السندات السيادية التباين غير المعتاد بين ارتفاع الأسعار واستقرار أو انخفاض حيازات صناديق المؤشرات المتداولة خلال الفترة 2022-2024: إذ كانت الحكومة هي المشتري الرئيسي، وليس رأس المال السوقي.
المرحلة الثانية: عاد رأس المال الغربي، لكنه لا يزال يعاني من نقص هيكلي في التخصيص (2025–)
بدأت المرحلة الثانية في عام 2025 مع عودة تدفقات الاستثمار المؤسسي والفردي. وارتفعت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة بنحو 801 طن على مستوى العالم (مجلس الذهب العالمي)؛ وتجاوز إجمالي الطلب على الذهب 5000 طن خلال العام. وبلغ الطلب على السبائك والعملات مستويات قياسية في عدة مناطق. وتحول الارتفاع من اتجاه محدود إلى اتجاه أوسع، واستمر تراكم الاستثمارات السيادية، وأضاف رأس المال الخاص طبقة إضافية حساسة للدورات الاقتصادية.
شهدت صناديق الاستثمار المتداولة العالمية للذهب تدفقات خارجة خلال الفترة 2022-2024.
المصدر: https://www.gold.org/goldhub/data/gold-etfs-holdings-and-flows
تمثل صناديق المؤشرات المتداولة للذهب حوالي 0.17% من الأصول المالية الخاصة في الولايات المتحدة، وهي نسبة منخفضة لا تزال قائمة رغم ارتفاع أسعار الذهب. تاريخيًا، تراوحت حصة الذهب في محافظ المؤسسات المتنوعة عادةً بين 1% و2% من الأصول المُدارة. إن العودة إلى الحد الأدنى من هذا النطاق، دون أي تغيير في طلب البنوك المركزية، يعني تدفق مئات الأطنان الإضافية من الأموال إلى صناديق المؤشرات المتداولة سنويًا. لدى المرحلة الثانية مجال للتوسع ضمن قاعدة عملائها الحالية.
المرحلة الثالثة: الطلب المحلي على العملات المشفرة يُكمّل الذهب كضمان إنتاجي
ظهر مستوى ثالث من الطلب ضمن البنية التحتية المالية الأصلية للعملات المشفرة. وبالمقارنة، لا يزال هذا المستوى ضئيلاً مقارنةً بالمرحلتين الأولى والثانية. ومن الناحية الهيكلية، يُدخل هذا المستوى آليات لم تكن موجودة في دورات الذهب السابقة، كما أن حساسية سعره تختلف عن حساسية كل من البنوك المركزية ومستثمري صناديق المؤشرات المتداولة.
أصول احتياطية من تيثر USDT
يمثل تراكم احتياطيات العملات المستقرة المشتري الرئيسي قصير الأجل في هذه القناة. وتستند عملة USDT الخاصة بشركة Tether إلى احتياطي متنوع يبلغ حوالي 190 مليار دولار أمريكي، معظمه مُستثمر في سندات الخزانة الأمريكية وأدوات سوق المال (74%)، مع تخصيص نسبة كبيرة من هذا الاحتياطي للذهب (10%) والبيتكوين (3.5%). يُعد هذا التكوين الاحتياطي خيارًا استراتيجيًا مدروسًا، إذ يُخرج Tether من الإطار التنظيمي الأمريكي للعملات المستقرة: فقانون GENIUS، الذي أقره مجلس الشيوخ الأمريكي في مايو 2026، يُلزم الجهات المُصدرة المُلتزمة بدعم العملات المستقرة حصريًا بالدولار الأمريكي نقدًا، أو سندات خزانة قصيرة الأجل، أو احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي، مع استبعاد الذهب والبيتكوين والأصول غير الدولارية صراحةً. وبما أن Tether شركة خارجية غير خاضعة للولاية القضائية الأمريكية، فهي غير مُلزمة بهذه القيود.
احتياطي تيثر يو إس دي تي
يُعدّ هذا التمييز ذا أهمية هيكلية. فالعملات المستقرة الأمريكية المتوافقة مع اللوائح التنظيمية ستوجه نمو الاحتياطيات بالكامل نحو أدوات الدولار قصيرة الأجل. أما نمو احتياطيات تيثر، والمدفوع بتوسع التزاماتها، فيؤثر بشكل مباشر على أسواق الذهب المادي. وقد وضعت عمليات الشراء في عام 2025 شركة تيثر بين أبرز المؤسسات العالمية المشترية للذهب، ولا يتفوق عليها سوى عدد قليل من البنوك المركزية، بما فيها البنك المركزي البولندي. هذا الطلب مدفوع بالميزانية العمومية: فهو يستجيب لنمو تداول عملة USDT، وليس لأسعار الفائدة الكلية أو دورات إعادة توازن المحافظ الاستثمارية.
الذهب المُرمّز
لقد نما الذهب المُرمز، أو الرموز الرقمية المدعومة بنسبة 1:1 بالذهب المادي المخصص والموجود في خزائن معتمدة، من أداة متخصصة إلى سوق تزيد قيمتها عن 6 مليارات دولار، مع وجود ما يقرب من 35-40 طنًا متداولة اعتبارًا من أوائل عام 2026. ويمثل المنتجان الرئيسيان، Paxos Gold (PAXG) و Tether Gold (XAUT)، غالبية العرض، على الرغم من ظهور مجموعة أوسع من المُصدرين على Ethereum ومستويات التسوية الأخرى.
على الرغم من أن الحجم الإجمالي لا يزال صغيراً، أقل من 40 طناً، إلا أن معدل النمو لا يمكن تجاهله. فقد تضاعف إجمالي المعروض من الذهب المُرمّز خلال الأشهر الستة الماضية.
لا تكمن الأهمية الهيكلية للذهب المُرمز في حجمه الحالي، بل في دوره الوظيفي: فهو يحول أصلاً تقليدياً غير فعال من حيث التسوية إلى ضمان قابل للبرمجة يمكن استخدامه في بروتوكولات إقراض التمويل اللامركزي، كهامش في المشتقات على السلسلة، ونقله عبر الحدود دون تعقيدات حيازة الذهب المادي.
منتج ذهب مُرمّز ذو عائد
تُعالج هياكل الذهب المدعومة بالعائدات القصور التقليدي للذهب كأصل غير مُدرّ للفائدة. تُخصّص منتجات مثل thUSD/thGOLD رأس المال في ذهب مُرمّز، وتُحصّن من مخاطر تقلبات الأسعار عبر عقود آجلة قصيرة الأجل، وتُحقق عوائد من مصدرين: تمديد عقود الكونتانجو الآجلة (حيث تتجاوز أسعار العقود الآجلة السعر الفوري، مما يُنتج عائدًا إيجابيًا مع اقتراب العقود من تاريخ انتهاء صلاحيتها) وإقراض مراكز الذهب المُرمّز. يُحوّل هذا النموذج الذهب من مخزن سلبي للقيمة إلى ضمان مُنتج، حيث يستحوذ على القيمة من عمق أسواق مشتقات الذهب الحالية ويُعيد توزيعها على حامليها.
مع ذلك، تُعدّ هذه الاستراتيجيات مبتكرة وتنطوي على مخاطر تميزها عن الاستثمار التقليدي في الذهب. وقد ساهم تواتر هجمات التمويل اللامركزي خلال الفترة 2025-2026 في الحفاظ على نهج حذر تجاه تبني هذه الاستراتيجيات، وتحدّ عوامل الخطر هذه من سرعة انتشار المنتجات التي تُدرّ عوائد من الذهب خارج نطاق المشاركين في سوق العملات الرقمية.
ماذا يعني أساس الطلب ثلاثي المراحل بالنسبة لتخصيص الذهب؟
إن دلالة هذا التسلسل هي دلالة توجيهية وليست دقيقة. فلكل طبقة حد نمو مختلف وحساسية مختلفة للظروف الكلية.
ملف تعريف الطلب: الحجم، والحساسية للسعر، ومسار النمو
من المرجح أن يتباطأ طلب البنوك المركزية مقارنةً بالوتيرة التي شهدناها في الفترة 2022-2024، نظرًا لاستمرار ارتفاع الأسعار، حيث ترتفع التكلفة الحدية لتنويع الاحتياطيات مع ازدياد حصة الذهب من إجمالي الاحتياطيات. ويُمثل طلب صناديق المؤشرات المتداولة والمستثمرين الأفراد أكبر إمكانية للتوسع على المدى القريب، نظرًا لفجوة نقص التخصيص: فإذا ما تحولت تخصيصات المؤسسات الغربية من 0.17% إلى 0.5% من الأصول المالية الخاصة الأمريكية، فإن الطلب الإضافي الضمني سيتراوح بين 1500 و2000 طن. أما طلب العملات المشفرة فهو الأدنى من حيث القيمة المطلقة، ولكنه يُظهر أعلى معدل نمو انطلاقًا من قاعدة منخفضة؛ إلا أن إمكاناته القصوى أقل وضوحًا نظرًا لحداثة استخداماتها، وضماناتها، وعائداتها، وتغطية احتياطياتها.
تنويه: المعلومات الواردة هنا لا تُعدّ نصيحة استثمارية، أو مالية، أو تجارية، أو أي نوع آخر من النصائح، ولا ينبغي الاعتماد عليها كبديل عنها. جميع المحتويات أدناه هي لأغراض إعلامية فقط.
ظهرت مقالة " أبحاث بلوفين: توسع الطلب على الذهب في ثلاث مراحل" لأول مرة على موقع BeInCrypto .