أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إطار تصنيف شامل للأوراق المالية المُرمّزة في نفس اليوم الذي دعا فيه الرئيس التنفيذي لشركة روبن هود علنًا إلى ترميز سوق الأسهم.
في غضون ذلك، انتهى بروتوكول المرآة الخاص بشركة Terra، وهو أول تجربة واسعة النطاق في الأوراق المالية التركيبية الرمزية، بخسائر تجاوزت 40 مليار دولار للمستثمرين وإقرار مؤسسه بالذنب، مما يؤكد الحاجة الملحة إلى وضوح تنظيمي.
هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تُعلن عن إطار عمل للأوراق المالية المُرمّزة
في 28 يناير، أصدرت أقسام تمويل الشركات وإدارة الاستثمار والتداول والأسواق التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بيانًا مشتركًا بعنوان " بيان حول الأوراق المالية المُرمّزة ". يصنف البيان بشكل منهجي هياكل الأوراق المالية المختلفة المسجلة بتقنية البلوك تشين ويحدد كيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية المعمول بها على كل نوع.
قسمت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الأوراق المالية المُرمّزة إلى فئتين رئيسيتين. الأولى هي "الأوراق المالية المُرمّزة برعاية المُصدر"، حيث تُصدر الشركات أوراقها المالية مباشرةً على شكل رموز. في هذه الحالة، تُعدّ سلسلة الكتل (البلوكشين) جزءًا من الملف الرئيسي لحاملي الأوراق المالية. وتُمثّل عمليات نقل الرموز نقلًا لملكية الأوراق المالية.
أما النوع الثاني فهو "الأوراق المالية المُرمّزة برعاية جهات خارجية"، حيث تقوم جهات غير تابعة للجهة المُصدرة بترميز الأوراق المالية القائمة. وقد قسمت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية هذه النماذج إلى نماذج الحفظ ونماذج التركيب. تحتفظ نماذج الحفظ بالأوراق المالية الأساسية، بينما تمثل الرموز حقوق ملكية غير مباشرة. أما نماذج التركيب، فتُتيح فقط التعرض لتقلبات الأسعار دون منح حقوق ملكية فعلية.
بروتوكول المرآة: السابقة المظلمة
كان بروتوكول ميرور أول تجربة واسعة النطاق لما تسميه هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الآن "الأوراق المالية المُرَكَّزة اصطناعياً". أطلقه دو كوون في ديسمبر 2020. وكانت المنصة، القائمة على تقنية بلوك تشين تيرا، ستُمكّن من تداول نسخ اصطناعية من أسهم الشركات الأمريكية المدرجة مثل آبل وتسلا.
روّج دو كوون للمشروع باعتباره "وسيلة لتوفير وصول سهل وبديهي إلى الأسواق المالية العالمية للمستخدمين الذين لا يحصلون على الخدمات الكافية". وقال إن مشروع "ميرور" يعمل بطريقة لا مركزية، وأضاف أنه لا هو ولا شركة "تيرافورم" لهما أي دور في إدارته.
كان الواقع مختلفًا تمامًا. فبحسب بيان الحكم الصادر عن مكتب المدعي العام الأمريكي في ديسمبر 2025 ، احتفظ دو كوون وشركة تيرافورم "سرًا بالسيطرة على منصة ميرور، واستخدما برامج تداول آلية للتلاعب بأسعار الأصول الاصطناعية". كما "طلبا من تيرافورم تضخيم مؤشرات المستخدمين الرئيسية لتضليل المستثمرين بشأن مدى انتشار منصة ميرور ولا مركزيتها".
كانت شركة ميرور جزءًا من مخطط احتيالي أوسع نطاقًا في شركة تيرافورم. عندما انهارت شركتا يو إس تي ولونا في مايو 2022، خسر المستثمرون أكثر من 40 مليار دولار. أُلقي القبض على دو كوون في الجبل الأسود في مارس 2023 أثناء سفره بجواز سفر مزور، وحُكم عليه بالسجن 15 عامًا في 11 ديسمبر 2025.
رمز أسهم روبن هود: نهج مختلف
تُقدّم منصة Robinhood بالفعل أكثر من 2000 رمز مميز للأسهم الأمريكية في أوروبا. وتصفها الشركة بأنها "عقود مُرمّزة تتبع أسعار الأسهم" و"عقود مشتقة لا تمنح حقوقًا في الأوراق المالية الأساسية"، ما يجعلها تندرج ضمن فئة الأوراق المالية المُرمّزة التركيبية التي حددتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، تمامًا مثل منصة Mirror.
لكن الاختلافات جوهرية. تعمل روبن هود كمؤسسة مالية خاضعة للتنظيم، ملتزمة بتوجيهات MiFID II، وتفصح بشفافية عن طبيعة منتجاتها المشتقة. وتعلن الشركة أن الأصول الأساسية مملوكة لمؤسسة مرخصة في الولايات المتحدة. ويمكن للمستثمرين البدء بمبلغ زهيد لا يتجاوز يورو واحد، والحصول على أرباح عند استحقاقها.
من جهة أخرى، تظاهرت منصة Mirror بأنها "مشروع مجتمعي لامركزي" للتهرب من الرقابة، بينما كان دو كوون يُسيطر عليها سرًا. وكان ضمانها هو العملة المستقرة الخوارزمية UST، التي انهارت في نهاية المطاف.
رؤية تينيف: من جيم ستوب إلى التوكنة
أصدر فلاد تينيف، الرئيس التنفيذي لشركة روبن هود، بيانه في 28 يناير، بعد خمس سنوات بالضبط من تعليق تداول أسهم جيم ستوب الذي أدخل شركته في أزمة. وأشار إلى نظام التسوية T+2 باعتباره السبب الجذري، مؤكداً أن التسوية الفورية القائمة على التوكنة هي الحل.
كتب تينيف: "لا يزال وقت T+1 طويلاً للغاية، خاصةً إذا أخذنا في الاعتبار أنه يعني فعلياً T+3 أيام الجمعة، أو T+4 أيام العطلات الطويلة". من شأن تقنية التوكنة القائمة على تقنية البلوك تشين أن تقضي على مخاطر التسوية وتتيح للعملاء التداول بحرية في أي وقت.
أعلنت شركة Tenev عن خططها لتمكين التداول على مدار الساعة والوصول إلى التمويل اللامركزي (DeFi) خلال الأشهر القليلة المقبلة. سيتمكن المستثمرون من الاحتفاظ برموز الأسهم الخاصة بهم واستخدامها للإقراض والتخزين. في حال تحقق ذلك، سيتحول هيكل Robinhood من هيكل اصطناعي إلى هيكل قائم على الحفظ. وقد يساهم هذا في معالجة المخاطر الحالية المتمثلة في الخسارة الكاملة لرأس المال في حال إفلاس الشركة.
السعي نحو وضوح اللوائح التنظيمية
أشاد تينيف بالقيادة الحالية لهيئة الأوراق المالية والبورصات لدعمها تجارب التوكنة، وحثّ على إقرار قانون الوضوح (CLARITY Act) المعروض حاليًا على الكونغرس . وكتب: "سيضمن هذا القانون عدم قدرة اللجان اللاحقة على التخلي عن التقدم الذي أحرزته هذه الهيئة أو عكس مساره".
يمثل بيان هيئة الأوراق المالية والبورصات آراء موظفيها وهو غير ملزم، لكن سابقة بروتوكول المرآة تُظهر ما يمكن أن تُسببه الثغرات التنظيمية. بنى دو كوون إمبراطوريته الاحتيالية بادعاء أن "اللامركزية" تُعفيه من قوانين الأوراق المالية، وهو ادعاء يرفضه الإطار التنظيمي الجديد لهيئة الأوراق المالية والبورصات رفضًا قاطعًا.
نُشرت المقالة "Robinhood vs. Do Kwon: SEC يوضح رموز الأسهم" لأول مرة على موقع BeInCrypto .